De uitgifte van schuldbewijzen door Belgische niet-financiële vennootschappen

21 september 2021 à 08:55

Hoe sterk is de financiële gezondheid van Belgische emittenten?

Tijdens het afgelopen decennium volgde de schuld van de Belgische niet-financiële vennootschappen een opwaartse tendens. Die tendens werd gedeeltelijk ondersteund door een toename van de schuldbewijzen die een klein aantal niet-financiële vennootschappen uitgaf. Deze ontwikkeling werd ook elders in het eurogebied waargenomen, en kan onder meer worden verklaard door de lagerenteomgeving en het programma voor de aankoop van effecten voor de bedrijfssector dat binnen het Eurosysteem ten uitvoer wordt gelegd.

Dit artikel geeft een meer gedetailleerde weergave van de factoren die het gebruik van dit type financieringsinstrumenten bevorderen en de eraan verbonden risico's. Het gebruikt hiervoor de gedetailleerde gegevens afkomstig van het effectenvereffeningssysteem dat door de NBB wordt beheerd.
Welke bedrijven geven schuldbewijzen uit? Behoren daar bedrijven toe die het risico nemen en in de problemen kunnen komen in geval van inkomensverlies of een plotselinge stijging van de rentevoeten op de obligatiemarkt? Mocht dit het geval zijn, kunnen zij zich dan tegen dit risico beschermen? Dat zijn enkele van de vragen waarop dit artikel een antwoord tracht te formuleren.

Digest

Sinds 2019 wordt de volledige versie van de artikels van het Economisch Tijdschrift in het Engels gepubliceerd, met een digest in het Nederlands en het Frans.

> Inleiding

In de loop van de laatste tien jaar is de schuld van de niet-financiële vennootschappen (NFV’s) toegenomen, zowel in België als in de rest van het eurogebied. Deze opwaartse tendens wordt gedeeltelijk ondersteund door een toename van de uitgifte van schuldbewijzen, zoals bedrijfsobligaties. Schuldbewijzen vertegenwoordigen momenteel 21,5 % van de geconsolideerde schuld (ongerekend intragroepskredieten) van de in België gevestigde NFV’s.

> De uitgifte van schuldbewijzen door Belgische niet-financiële vennootschappen (NFV's) neemt toe

Het uitstaande bedrag van door Belgische NFV’s uitgegeven schuldbewijzen steeg, van 27 miljard euro in 2010 tot 65 miljard euro in 2020. Dit uitstaande bedrag vertegenwoordigt momenteel 14 % van het Belgische bbp.

De macrofinanciële omgeving droeg bij aan deze stijging. De financiële crisis en (in mindere mate) de nieuwe kapitaalsvereisten in de banksector (Bazel III) hebben het kredietaanbod verminderd. Bijgevolg hebben sommige bedrijven zich in toenemende mate tot de markt van de waardepapieren gewend. Het huidige klimaat van lage rentetarieven en de programma's van de centrale banken voor de aankoop van effecten, waaronder het Corporate Sector Purchase Programme (CSPP) van het Eurosysteem, droegen eveneens bij tot de uitgifte van schuldbewijzen door NFV's.

In deze context hebben de in België gevestigde NFV's van de lage rentevoeten kunnen profiteren door de voorkeur te geven aan de uitgifte van vastrentende schuldbewijzen op lange termijn. De meeste van deze schuldbewijzen kunnen ook worden aangewend als onderpand voor krediettransacties van het Eurosysteem en in het kader van het CSPP-programma.

> Uitgevende NFV's zijn gering in aantal, groot en over het algemeen financieel gezond.

Het aantal NFV's dat schuldbewijzen uitgeeft, is klein: in 2019 waren er 96 in België gevestigd. Een NFV wordt als een emittent beschouwd wanneer ze uitstaande schuldbewijzen op het passief van haar balans heeft staan.

De overgrote meerderheid van de uitgevende NFV's zijn grote ondernemingen die deel uitmaken van een Belgische groep of een multinational. Door hun omvang spelen deze bedrijven een belangrijke rol in de Belgische economie. Voor ondernemingen die deel uitmaken van een multinational is het belangrijk om op te merken dat hun schuldbewijzen niet noodzakelijk investeringen in België financieren.

Uitgevende NFV's hebben doorgaans sterke balansen. Slechts 7 % van de in België gevestigde uitgevende vennootschappen zou ‘in moeilijkheden’ verkeren (volgens de door de Europese Commissie vastgestelde criteria), tegenover 16 % van de vennootschappen die uitsluitend met bankleningen gefinancierd worden.

> Een beperkt aantal uitgevende NFV’s hebben een relatief lage schuldhoudbaarheid

In vergelijking met andere grote NFV's die uitsluitend met bankleningen worden gefinancierd, hebben sommige uitgevende NFV's een relatief lage schuldhoudbaarheid. Om de houdbaarheid van hun schuld te meten, worden hun rentelasten vergeleken met hun (bedrijfs- en/of financiële) inkomsten.

Op basis van hun vermogen om hun rentelasten met hun inkomsten te dekken, onderscheiden wij twee risiconiveaus. Sommige uitgevende NFV's lopen een ‘onmiddellijk risico op financiële moeilijkheden’. Deze ondernemingen kunnen op dit ogenblik hun rentelasten niet dekken met hun inkomsten, en zien zich daarom genoodzaakt een deel van hun activa van de hand te doen of hun schuldenlast te verhogen. Andere uitgevende NFV’s lopen ‘een potentieel risico op financiële moeilijkheden’. Deze NFV's kunnen op dit ogenblik hun rentelasten weliswaar dekken met hun inkomsten, maar kunnen het moeilijk krijgen om hun schulden af te lossen indien hun winstmarges verkleinen.

Uitgevende NFV's kunnen zich om twee redenen in een kwetsbare positie bevinden. Enerzijds hebben ondernemingen die ‘een onmiddellijk risico lopen op financiële moeilijkheden’ een te lage rentabiliteit. Anderzijds lijken sommige ondernemingen die ‘een potentieel risico lopen op financiële moeilijkheden’, schulden aan te gaan om van een hefboomeffect te profiteren. Wanneer de economische situatie gunstig is, kunnen ze dankzij deze strategie hun aandeelhouders beter belonen, ondanks een iets lagere rentabiliteit dan gemiddeld. Deze strategie houdt echter ook risico's in.

> Sommige uitgevende NFV's dreigen in moeilijkheden te geraken

In geval van een sterke stijging van de rentevoeten en/of een vertraging van de economische activiteit, zouden sommige uitgevende NFV's, vooral diegene met ‘een potentieel risico op financiële moeilijkheden’, wel eens problemen kunnen ondervinden om hun rentelasten te betalen.

Sommige factoren beperken deze risico's. De meeste in België gevestigde uitgevende NFV's geven inderdaad de voorkeur aan vastrentende en langlopende schuldbewijzen, waardoor de risico’s op een plotse stijging van de rentevoeten worden beperkt. Bovendien beschikken uitgevende NFV's meestal over kredietlijnen bij bankinstellingen, waardoor ze een tijdelijke daling van hun inkomsten kunnen opvangen. We stellen echter vast dat ondernemingen die onmiddellijk of potentieel risico lopen op financiële moeilijkheden, de neiging hebben om minder langlopende schuldbewijzen uit te geven en om toegang te hebben tot lagere kredietlijnen. Voor deze ondernemingen zijn de risico’s op een stijging van de rentevoeten en/of een vertraging van de economische activiteit dan ook groter.

> Schuldbewijzen uitgegeven door risicovolle NFV's vertegenwoordigen een beperkt bedrag

Het uitstaande bedrag van door NFV’s uitgegeven schuldbewijzen die ‘een onmiddellijk risico lopen op financiële moeilijkheden’, bedraagt slechts 600 miljoen (1 % van het totaal), terwijl het bedrag dat is uitgegeven door NFV's die ‘een potentieel risico lopen op financiële moeilijkheden’ 7,8 miljard euro bedraagt (14 % van het totaal). De blootstelling van de Belgische en Europese krediet- en verzekeringsinstellingen aan deze schuldbewijzen is gering: deze instellingen hebben slechts een klein deel van deze schuldbewijzen in handen.