Verliezen van centrale banken: oorzaken en gevolgen

​Wereldwijd boekten centrale banken recentelijk aanzienlijke verliezen in plaats van winst. In dit artikel wordt ingegaan op de oorzaken van deze verliezen en de mogelijke gevolgen ervan.

Kunnen centrale banken efficiënt blijven werken?

Wat betekenen verliezen voor de overheidsbegroting?

Artikel gepubliceerd in het Economisch tijdschrift van 2024

> Download het artikel

> Persbericht

> Download de Data Set​

De afgelopen jaren moesten centrale bankiers de rentetarieven fors verhogen om de wijdverbreide druk op de consumptieprijzen onder controle te houden. Als gevolg daarvan boekten veel centrale banken aanzienlijke verliezen in plaats van winst, wat een debat op gang bracht over hoe belangrijk het is dat centrale banken winst maken. In dit artikel wordt getracht een toegankelijk overzicht te geven van de oorzaken en gevolgen van de verliezen die grote centrale banken momenteel lijden. De nadruk ligt op het Eurosysteem, maar indien relevant worden ook andere grote centrale banken besproken.

De balansen van de centrale banken van het Eurosysteem veranderden de afgelopen decennia ingrijpend

Het uitgangspunt om te begrijpen waarom veel centrale banken momenteel verlies lijden, zijn de ingrijpende veranderingen in de omvang en samenstelling van de centralebankbalansen sinds de grote financiële crisis. In grafiek 1 wordt het verloop weergegeven van de totale activa op de geconsolideerde balans van de ECB en de nationale centrale banken van het Eurosysteem van 1999 tot 2023. Tussen 1999 en 2006 groeiden de totale activa gematigd. Daarna volgden er verschillende golven waarin de kredietverlening aan banken (het gele gebied) sterk toenam na de grote financiële crisis, de overheidsschuldencrisis en de COVID-19-pandemie. Aangezien de voorwaarden op de financiële markten in crisisperiodes doorgaans strenger worden, wendden de banken zich tijdens deze periodes steeds vaker tot het Eurosysteem voor financiering, die onder andere via gerichte langerlopende herfinancieringstransacties (TLTRO’s) werd aangeboden.

Ten tweede steeg het aantal effecten die voor monetairbeleidsdoeleinden worden aangehouden fors (het blauwe gebied). Het Eurosysteem begon reeds in 2009 effecten aan te kopen, maar deed dit vanaf 2014 op aanzienlijk grotere schaal door middel van het programma voor de aankoop van activa (asset purchase programme - APP) en het pandemie-noodaankoopprogramma (Pandemic Emergency Purchase Programme - PEPP), dat in 2020 werd ingevoerd tegen de achtergrond van de COVID-19-crisis. Deze programma’s voor de aankoop van obligaties, ook wel ‘kwantitatieve verruiming’ of ‘QE’ (quantitative easing) genoemd, hadden tot doel om de economie te stimuleren in de context van een consumptieprijsinflatie die aanhoudend onder de doelstelling van de ECB lag en basisrentetarieven van de ECB die historisch laag waren.

De uitbreiding van de activa van de centrale bank werd op de passiefzijde van de geconsolideerde balans weerspiegeld door een sterke stijging van de reservesaldi van de commerciële banken bij de centrale bank. Deze reserves worden gecreëerd telkens wanneer een centrale bank voor activa betaalt of een lening aangaat in haar eigen munteenheid.

Waarom lijden de centrale banken vandaag verlies?

Het verloop van de omvang en samenstelling van de balans had grote gevolgen voor de winstgevendheid van het Eurosysteem ^[1]. In de nasleep van de COVID-19-crisis leidde een samenloop van factoren ertoe dat de inflatie in het eurogebied en wereldwijd terugkeerde. Aangezien de inflatie snel steeg, moesten de beleidsrentes snel en fors worden verhoogd om de inflatie terug te dringen tot de doelstelling. Bijgevolg begonnen de enorme reserves van de commerciële banken, die tegen de beleidsrente worden vergoed, een bron van aanzienlijke kosten te worden voor de centrale banken van het Eurosysteem, tot bijna € 200 miljard in 2023 (grafiek 2).

^[1] Aangezien er geen geconsolideerde winst- en verliesrekening van het Eurosysteem beschikbaar is, is de analyse van de winst en de verliezen van het Eurosysteem gebaseerd op gegevens van de zes grootste nationale centrale banken van het Eurosysteem (d.w.z. die van Duitsland, Frankrijk, Italië, Spanje, Nederland en België).

Stijgende rentelasten gaan echter niet gepaard met hogere rentebaten. Om te beginnen werden de QE-portefeuilles van de centrale banken opgebouwd toen de rente laag was, waardoor deze een grote hoeveelheid laagrentende obligaties overhielden. Tegelijkertijd was de looptijd van de aangekochte obligaties vrij lang. Hoewel de rendementen van gelijkwaardige obligaties evenredig met de beleidsrente stegen tijdens de recente verkrappingscyclus van het monetair beleid, profiteerden de centrale banken dus niet volledig van deze herprijzing. Het Eurosysteem legde de stijging van de langetermijnrendementen namelijk slechts gedeeltelijk vast naarmate de obligaties geleidelijk vervielen en de opbrengsten uit aflossingen werden geherinvesteerd. Bovendien was de derde reeks TLTRO’s een bron van rentelasten in plaats van inkomsten voor de centrale banken van het Eurosysteem, doordat ze in een periode van negatieve rente werden verstrekt, hoewel de kredietvoorwaarden in oktober 2022 werden aangepast om ze minder gunstig te maken.

Nadat de centrale banken van het Eurosysteem de afgelopen twee decennia doorgaans positieve resultaten lieten optekenen, begonnen ze recentelijk bijgevolg dalende winsten of zelfs – soms vrij aanzienlijke – verliezen te boeken wegens afnemende nettorentebaten. In 2023 boekten de zes grootste centrale banken van het Eurosysteem een geconsolideerd nettorenteverlies van € 50 miljard en een totaal boekhoudkundig verlies van € 6 miljard. De centrale banken zullen de komende jaren naar verwachting verliezen blijven boeken. De hoogte van deze verliezen zal afhangen van de omvang en samenstelling van de balans van de centrale banken en de toekomstige ontwikkeling van de beleidsrentes en is daarom zeer onzeker. Naar verwachting zullen de verliezen in de loop van de tijd echter afnemen naarmate de overliquiditeit terugloopt en de beleidsrentes dalen.

De omvang van de cumulatieve verliezen voor de zes centrale banken van het Eurosysteem die hier in aanmerking worden genomen, zal wellicht behoorlijk heterogeen zijn, afhankelijk van verscheidene factoren. Ten eerste profiteren centrale banken als die van Spanje en Italië bijvoorbeeld van hogere gemiddelde rendementen op hun portefeuilles met overheidsobligaties. Verder kunnen centrale banken, in uiteenlopende mate, mogelijke verliezen dekken met geld dat ze de afgelopen jaren opzij hebben gezet. Zoals blijkt uit grafiek 3 namen de buffers van de centrale banken van het Eurosysteem gedurende vele jaren gestaag toe, maar namen ze meer recentelijk af als gevolg van verliezen. Centrale banken legden inderdaad buffers aan tegen mogelijke toekomstige verliezen, die waarschijnlijk zouden voortvloeien uit de toegenomen renteblootstelling als gevolg van monetairbeleidstransacties. Tegen een achtergrond van hoge rendementen op hun aangehouden binnenlandse overheidsobligaties waren sommige centrale banken het afgelopen decennium in staat om grotere buffers te reserveren.

Mogelijke verdere verliezen van centrale banken zouden in de komende jaren de buffers van de centrale banken in sommige gevallen meer dan volledig kunnen uitputten. Als er met andere woorden geen specifieke maatregelen worden genomen, zouden de centrale banken mogelijk gedurende verscheidene jaren met een negatieve nettowaarde^[2] – d.w.z. met activa die lager worden gewaardeerd dan de passiva – moeten werken.

Een negatieve nettowaarde is niet noodzakelijk een probleem voor een centrale bank

Er zijn echter verschillende gevallen bekend van centrale banken die jarenlang met een negatieve nettowaarde hebben gewerkt zonder in de problemen te komen. Centrale banken zijn niet zoals commerciële banken en hebben in de eerste plaats als doel om de prijsstabiliteit te handhaven. Bovendien wordt er in de nettowaarde van een centrale bank geen rekening gehouden met haar mogelijkheid om ‘seigneuriage’-inkomsten te genereren uit het creëren van geld. Het monopolie van een centrale bank op de uitgifte van wettige betaalmiddelen zorgt er immers voor dat ze ‘van nature’ winstgevend is: in normale tijden geeft ze passiva uit – bankbiljetten en reserves – tegen kosten die lager zijn dan het rendement dat ze verdient op de activa waar deze passiva tegenover staan, namelijk leningen aan banken en effecten.

De winstgevendheid van de centrale bank in de loop van de tijd is dus van belang. Deze wordt gemeten aan de hand van haar totale nettowaarde, d.w.z. de nettowaarde van de centrale bank plus de huidige waarde van toekomstige seigneuriage-inkomstenstromen min de huidige waarde van toekomstige uitgaven voor bedrijfskosten en nettobetalingen aan de schatkist (en andere aandeelhouders). Een niet-negatieve totale nettowaarde geeft aan dat de centrale bank solvabel is en mettertijd aan haar betalingsverplichtingen kan voldoen.

Bijgevolg kan een negatieve totale nettowaarde als een waarschuwingsteken worden beschouwd, wat erop wijst dat de huidige situatie van de centrale bank onhoudbaar is. Een herkapitalisatie door de begrotingsautoriteit zou noodzakelijk kunnen zijn om te vermijden dat de centrale bank haar prijsstabiliteitsmandaat moet opgeven en seigneuriage-inkomsten moet genereren door een sterkere groei van de geldhoeveelheid en inflatie.

Wat de centrale banken van het Eurosysteem betreft, zijn de huidige verliezen aanzienlijk, maar deze zouden tijdelijk zijn en kunnen worden gerecupereerd met toekomstige winsten. Kapitaalsteun door overheden is daarom momenteel niet aan de orde.

Groei van de balans in andere landen

Aankopen van activa en krediettransacties leidden ook tot veranderingen in de samenstelling van de balansen van andere belangrijke centrale banken, waardoor ze op een vergelijkbare manier zijn blootgesteld aan een verhoogd renterisico. Bijvoorbeeld de netto-inkomsten van de Federal Reserve worden vooral bepaald door het verschil tussen de rentebaten uit de overheidsobligaties en effecten met een hypotheek als onderpand in haar System Open Market Account (SOMA) en de rentelasten die verband houden met haar passiva, d.w.z. reservesaldi en repo-overeenkomsten. De nettorentebaten van de Fed werden negatief in september 2022. Vooruitblikkend blijkt uit grafiek 4 dat deze trend naar verwachting zal aanhouden in 2024. Er wordt verwacht dat de netto-inkomsten vanaf 2025 weer positief zullen worden, voornamelijk als gevolg van de verwachte daling van de kortetermijnrente en de hogere inkomsten uit hogerrentende effecten die via herinvesteringen en aankopen voor reservebeheer aan de portefeuille worden toegevoegd.

^[2] Het begrip “nettowaarde” wordt gebruikt in zijn gebruikelijke betekenis in de economische literatuur. Het gebruik ervan is beperkt tot deze studie. Het is niet de bedoeling de respectieve situaties van de individuele centrale banken die in deze studie worden besproken te verduidelijken. Deze zijn immers onderworpen aan hun respectieve nationale wettelijke kaders en boekhoudregels met hun kenmerken en bijzonderheden.

De Bank of England koopt op haar beurt activa aan via een dochteronderneming genaamd de Asset Purchase Facility (APF). De APF wordt gefinancierd door leningen van de Bank of England, waarbij de rentebetalingen op deze leningen worden beïnvloed door de beleidsrente, namelijk de ‘Bank Rate’. Tussen 2009 en 2022 bracht de APF positieve nettokasstromen op, met een piek in het gecumuleerde bedrag van £ 123,8 miljard eind september 2022. Door de stijging van de Bank Rate bracht de APF sindsdien echter negatieve nettokasstromen voort, die naar verwachting ongeveer £ 170 miljard zullen bedragen gedurende de looptijd ervan.

De afbouw door de Bank of England van de kwantitatieve verruiming wordt nauwlettend gevolgd vanwege de bijzondere aard van haar QE-programma en haar agressieve verkrappingsaanpak. Tijdens de QE-periode kocht de Bank of England in vergelijking met andere centrale banken proportioneel meer overheidsschuld met bijzonder lange looptijden op, waardoor ze kwetsbaarder is voor een stijgende kortetermijnrente. Tegen die achtergrond verkoopt de Bank of England actief overheidsobligaties, in tegenstelling tot bijvoorbeeld het Eurosysteem en de Fed, die hun balansen hebben afgebouwd door vervallende effecten niet te herinvesteren. Door obligaties te verkopen boekt de Bank of England echter waarderingsverliezen die voortvloeien uit het feit dat de rendementen nu hoger zijn (en de prijzen dus lager) dan toen deze obligaties werden aangekocht.

De verliezen van de centrale banken beïnvloeden het budget van de begrotingsautoriteit

Centrale banken maken doorgaans (een deel van) hun winst over aan de begrotingsautoriteit. Zoals weergegeven in grafiek 5 waren in de afgelopen twee decennia de gecumuleerde overdrachten aan de overheid van de zes grootste centrale banken van het Eurosysteem in absolute cijfers aanzienlijk. Deze overdrachten zijn de afgelopen jaren niettemin gestabiliseerd, omdat de centrale banken ervoor kozen om hun voorzieningen of reserves te versterken of, meer recentelijk, met verliezen werden geconfronteerd, waardoor er geen ruimte meer was voor winstverdeling.

Terwijl er meestal specifieke regelingen zijn voor de winstverdeling, hebben veel landen geen expliciete bepalingen over wat er gebeurt wanneer een centrale bank te kampen heeft met verliezen. Over het geheel genomen zijn er drie soorten regelingen tussen de centrale bank en de schatkist om de verliezen van centrale banken op te vangen. In sommige landen, zoals in het geval van de Bank of England, wordt de centrale bank onmiddellijk vergoed voor eventuele verliezen. Dit heeft als voordeel dat de centrale bank van voldoende middelen is verzekerd wanneer deze met verliezen wordt geconfronteerd. In andere regelingen, zoals die van de Zweedse centrale bank, wordt ook een beroep gedaan op de overheid, maar de begrotingssteun is niet automatisch en wordt ‘ad hoc’ ingeroepen als dat noodzakelijk wordt geacht om de nettowaarde van de centrale bank te herstellen. De (omvang van de) begrotingssteun staat niet van tevoren vast. Regelingen die de financiële positie van de centrale bank koppelen aan de overheidsbegroting verhogen de kans op politieke druk. Bovendien kunnen zulke regelingen de overheidsfinanciën sterk onder druk zetten op een moment dat deze reeds gespannen zijn.

In veel landen zijn er echter geen duidelijke risicodelingsregelingen voorhanden. Zodra de buffers zijn uitgeput, worden verliezen gewoon overgedragen op de balans van de centrale bank om te worden goedgemaakt door toekomstige winsten, zoals het geval is voor bijvoorbeeld de meeste centrale banken van het Eurosysteem en de Fed. Met dergelijke regelingen worden de gevolgen van verliezen van de centrale banken voor de overheidsbegroting beperkt, aangezien er geen grote overdrachten van de schatkist naar de centrale bank nodig zijn wanneer er zich verliezen voordoen. Wanneer de verliezen tijdelijk en compenseerbaar zijn, kan een dergelijke regeling toereikend zijn. De nadelen hebben echter betrekking op het feit dat dit minder transparant kan zijn, omdat de werkelijke omvang van de verliezen van de centrale bank ‘verborgen’ blijft achter een boekhoudkundige post. Om haar taken van algemeen belang echt onafhankelijk te kunnen uitvoeren, moet een centrale bank in geval van extremere verliezen bovendien zeker zijn van overheidssteun.

Conclusie

Nadat ze meer dan twintig jaar winstgevend waren, leden verschillende centrale banken van het Eurosysteem, net als andere belangrijke centrale banken wereldwijd, recentelijk verliezen. Deze verliezen brachten een publiek debat op gang aangezien ze gevolgen hebben voor de overheidsbegroting en dus voor de belastingbetaler. Terwijl grote centrale banken de afgelopen decennia gewoonlijk hoge overdrachten maakten aan hun overheden, werden deze sinds kort opgeschort of aanzienlijk verlaagd. Onze conclusie is daarom tweeledig. Ten eerste is duidelijke communicatie over de oorzaken en gevolgen van de verliezen van centrale banken wenselijk. Ten tweede, hoewel een tijdelijke situatie met verliezen of zelfs een negatieve nettowaarde niet noodzakelijkerwijs een probleem vormt, kan hetzelfde niet worden gezegd van langdurigere periodes met grote verliezen van de centrale banken. Meer in het bijzonder, als verliezen niet kunnen worden goedgemaakt door toekomstige verwachte winsten, zou een herkapitalisatie door de overheid de enige uitweg kunnen zijn. Op dit moment is een kapitaalinjectie door de begrotingsautoriteit niet aan de orde in het eurogebied. Om echt onafhankelijk te zijn bij de uitvoering van haar taken, zou een centrale bank er echter zeker van moeten zijn dat ze, in het geval van grotere verliezen, uiteindelijk wordt ondersteund door de begrotingsautoriteit.