Waardering van bedrijven: de actuariële benadering

Deze methode gaat uit van het postulaat dat de onderneming waard is wat ze oplevert. Ze baseert zich op de actualisatie van de toekomstige vrije kasstromen (in het Engels free cashflow) van de onderneming. In de financiële literatuur spreekt men van Discounted Cash Flow (DCF).

Wat is actualisatie? Het is een financiële techniek die toelaat om toekomstige financiële stromen om te zetten in een equivalente huidige waarde. Een van de fundamenten van de financiële wetenschap is dat tijd geld is en bijgevolg heeft een euro die u in de toekomst zou ontvangen minder waarde dan een euro vandaag, hetzij door inflatie, hetzij door de kredietrente waarvan u zou kunnen genieten.

Het omgekeerde van actualisatie is kapitalisatie.

Wat is de vrije kasstroom? De eenvoudige definitie van de vrije kasstroom is de nettowinst plus de niet-uitbetaalde kosten (voornamelijk afschrijvingen, waardeverminderingen en voorzieningen) min de veranderingen in het werkkapitaal (operationele activa op minder dan een jaar min operationele passiva op minder dan een jaar) en min de investeringen.

Ze meet het beschikbare bedrag zodra de investeringen die nodig zijn voor de bedrijfsactiviteit zijn verricht.

De actuariële benadering stuit op verschillende obstakels, waaronder de betrouwbaarheid van de voorspellingen, de gekozen projectieperiode en de bepaling van de actualisatievoet.

Wat betreft de betrouwbaarheid van de resultaten, zowel de lopende als de voorspelde, zal het nodig zijn om bepaalde boekhoudkundige correcties door te voeren en de gehanteerde groeiveronderstellingen te valideren in het licht van het verleden, de verwachte trends en de nieuwe initiatieven die zijn genomen.

De meeste tijd zullen de boekhoudkundige resultaten worden herwerkt, zoals de eliminatie van buitengewone kosten en opbrengsten of kosten en opbrengsten die betrekking hebben op voorgaande boekjaren, de aanpassing van het resultaat op basis van de vergoedingen en diverse voordelen die aan de bestuurders zijn toegekend in vergelijking met de "marktprijs" voor een gelijkaardige functie en de eliminatie van niet-operationele kosten en opbrengsten.

Wat betreft de voorspellingen, is het belangrijk dat ze gebaseerd zijn op realistische veronderstellingen. Indien uw onderneming jaar na jaar dalende resultaten vertoont en de financiële projecties een groei voor de komende perioden aantonen, zal het nodig zijn om de onderliggende redenen voor een dergelijke verbetering te rechtvaardigen.

Zoals men zich kan voorstellen, zal de verkoper de neiging hebben om optimistischer te zijn dan de kandidaat-overnemer, reden waarom het essentieel is om de zaken te objectiveren.

Wat met de projectieperiode?

Deze is variabel en bedraagt doorgaans maximaal 5 tot 8 jaar, zelfs als de onderneming vrije kasstromen zou blijven genereren.

De belangrijkste redenen voor deze beperking in de tijd zijn dat hoe langer deze periode duurt, hoe groter de onzekerheid zal zijn; hoe verder de kasstromen verwijderd zijn van de evaluatiedatum, hoe minder impact ze zullen hebben op de waardering. Indien men bijvoorbeeld een actualisatievoet van 10% beschouwt voor een vrije kasstroom van € 1.000 in 20 jaar, zou de huidige waarde van deze stroom slechts € 148,64 bedragen.

Met andere woorden, als u vandaag € 148,64 zou plaatsen tegen een rentevoet van 10%, zou u 20 jaar later een bedrag van € 1.000 verkrijgen, exclusief bankkosten en roerende voorheffing.

Kennis van de onderneming en de sector zal toelaten om de cursor op de juiste plaats te zetten.

Sommige professionals verkiezen te werken met perpetuele vrije kasstromen, maar de ervaring leert dat een dergelijke benadering de waardering op basis van deze methode de neiging heeft te overschatten vanwege een belangrijke restwaarde.

Wat met de actualisatievoet?

Deze voet vertegenwoordigt het rendement dat de investeerder eist. Hij kan volgens twee benaderingen worden bepaald.

Rendement op de financiële markten

De eerste is gekoppeld aan de rendementen op de financiële markten die bestaan uit de rentevoet op risicoloze beleggingen zoals staatsobligaties en een risicopremie voor een belegging in aandelen.

Professor Ashwath Damodaran van de Stern School of Business (New York University) werkt al vele jaren over dit onderwerp. In juli 2020 schatte hij in België de risicoloze rentevoet op 0,31% en de risicopremie op 6,12%.

Bij deze risicopremie moet een risicopremie worden opgeteld die verband houdt met KMO's, waarbij het onderliggende idee is dat een KMO een groter intrinsiek risico op kwetsbaarheid vertoont dan een grote onderneming.

De risicopremie ("small firm premium") die verband houdt met de grootte uitgedrukt in Bruto Bedrijfsresultaat (EBITDA) bedraagt ongeveer 4%.

Gewogen gemiddelde kapitaalkosten

De tweede benadering is de gewogen gemiddelde kapitaalkosten (in het Engels WACC voor "weighted average cost of capital"). Deze laatste is gebaseerd op de weging tussen de financiering door eigen vermogen en de financiering door schulden. De gewogen gemiddelde kapitaalkosten (WACC) weerspiegelen de kosten voor een onderneming om zich te financieren, gedeeltelijk bij haar aandeelhouders (eigen vermogen) en gedeeltelijk bij derden (schulden). De kostprijs van de schulden is veel lager dan de kostprijs van het eigen vermogen, reden waarom veel bedrijven er gebruik van maken, bijvoorbeeld via bankkredieten, om een interessant hefboomwerkingseffect voor de aandeelhouders te verkrijgen.

Om een adequaat kapitaalkosten te bepalen, moet men zich afvragen welk rendement een investeerder zou verwachten gezien het risico dat hij loopt. Zou hij bereid zijn zijn spaargeld te investeren voor een niet-gegarandeerd jaarlijks rendement van 5%? Zijn er geen rendabelere en/of minder risicovolle beleggingen?

De keuze van de kapitaalkosten is niet onbelangrijk, aangezien een lage rentevoet een gunstigere ondernemingswaarde voor de verkoper zal opleveren, terwijl een hogere rentevoet een lagere ondernemingswaarde zal opleveren.

Een actualisatievoet van minimum 10% voor een gematigd risico is realistisch.

Wat betreft start-ups of bedrijven die sterk afhankelijk zijn van hun bestuurders, klanten of leveranciers, zal de actualisatievoet doorgaans hoger zijn gezien de onzekerheid en de risico's die worden gelopen.

De actuariële en de vergelijkende benaderingen maken het mogelijk om de ondernemingswaarde te verkrijgen. Om de waarde van 100% van de aandelen of de aandelen van de onderneming te bepalen, moeten de financiële schulden van het verkregen resultaat worden afgetrokken en de liquiditeiten worden toegevoegd.