De overheidsschuld: veilig bij elk groeitempo?

Heeft de overheidsschuld een gevaarlijk niveau bereikt? Of kan ze nog verder worden verhoogd om de economische krater als gevolg van de COVID-19-pandemie te overbruggen? Zoals vaak zijn economen verdeeld over het antwoord op deze kritische beleidsvragen. Terwijl sommigen aanstippen dat de huidige schuldniveaus wijzen op een verhoogd risico op overheidsschuldencrisissen, putten anderen troost uit de historisch lage rentetarieven, die doen vermoeden dat overheden eigenlijk veel hogere schulden kunnen dragen dan in het verleden. Om de discussie te helpen verduidelijken, wordt in het artikel de conventionele toolkit aangewend waarmee instellingen als het IMF of de Europese Commissie in hun schuldhoudbaarheidsanalyses ramen boven welke schuldniveaus het onveilig zou zijn om zich te wagen.

Hier wordt veiligheid gedefinieerd als het vermogen van de overheid om de schuldquote (de verhouding tussen schuld en bbp) onder controle te houden, zelfs in aanhoudend ongunstige economische en financiële omstandigheden. Deze schuldquote is de gebruikelijke maatstaf om de overheidsschuld van een land te beoordelen, omdat een overheidsobligatie feitelijk een claim is op toekomstige belastinginkomsten en het bbp de potentiële belastinggrondslag bepaalt. Het is dus zinvol om te voorkomen dat de schuld systematisch sneller groeit dan het bbp (d.w.z. om een steeds toenemende schuldquote te voorkomen).

De methodes die in dit artikel worden besproken draaien rond de interactie tussen de drie determinanten van de schuldquote:

• het tekort dat door nieuwe schuld moet worden gedekt,
• het rentetarief (dat aangeeft hoe snel de schuld zou groeien als de verschuldigde rente alleen met nieuw geleend geld zou worden betaald)
• het economische groeitempo (dat de noemer van de verhouding opdrijft). Hoe hoger het tekort, hoe hoger de rente en hoe lager de groei, des te sneller groeit de schuldquote.

In normale tijden is de rente vaak hoger dan de bbp-groei. Om de schuldquote onder controle te houden, moeten overheden dus ten minste een deel van de rentefactuur met belastinginkomsten dekken. Met andere woorden, de totale overheidsuitgaven, exclusief rentebetalingen, moeten lager zijn dan de totale inkomsten, een situatie die economen een primair overschot noemen. Om de schuldquote van het ene jaar op het andere constant te houden, moet het primaire overschot het schuldeffect van een positief verschil tussen rente en groei precies compenseren. Hoe groter het verschil, hoe hoger het schuldstabiliserende overschot.

In het artikel worden verschillende methodes beschreven om te ramen boven welk schuldniveau het risicovol zou zijn om zich te wagen. Hiervoor wordt een onderscheid gemaakt tussen een schuldlimiet en een veilige bovengrens voor de schuld.

• Een limiet is een drempel waarboven de overheid vrijwel zeker de controle over de schulddynamiek verliest. Dit gebeurt wanneer het primaire overschot dat nodig is om de schuld te stabiliseren of te verminderen onhaalbaar is. Een overheid kan belastingtarieven immers niet onbeperkt verhogen zonder de economie (en uiteindelijk de belastinginkomsten) ernstig te schaden en kan de overheidsuitgaven evenmin tot nul beperken. Boven de schuldlimiet heeft men dus een dosis geluk nodig om wanbetaling te voorkomen. De veilige bovengrens voor de schuld is de hoogste schuldquote die de overheid in ongunstige economische en financiële omstandigheden aannemelijk zou kunnen stabiliseren of verlagen door alleen gebruik te maken van het begrotingsbeleid.
• In tegenstelling tot de schuldlimiet, kan de bovengrens worden overschreden zonder noodzakelijkerwijs een ernstige vrees op te wekken dat de overheid in gebreke zou blijven. De schuld laten oplopen tot een onveilig niveau betekent echter dat er een niet te verwaarlozen risico (bijvoorbeeld meer dan 5 of 10 procent kans) bestaat dat negatieve schokken de schuld boven de limiet zouden kunnen brengen.

Wanneer plausibele schuldlimieten kunnen worden geschat, wordt de veilige bovengrens voor de schuld gevonden door een veiligheidsbuffer van de limiet af te trekken. Die buffer weerspiegelt normale verstoringen die van invloed zijn op de groei, de rentetarieven en de overheidsbegroting, alsook extreme gebeurtenissen (d.w.z. met een lage waarschijnlijkheid maar een grote impact). Wanneer geen schuldlimiet kan worden geschat, weerspiegelt de veilige bovengrens voor de schuld het risico dat ongunstige omstandigheden de overheid zouden kunnen dwingen het hoogst haalbare primaire overschot te overschrijden om de schuldquote te stabiliseren. Alle methodes die in het artikel worden besproken zijn afgestemd op de omstandigheden van een land wat betreft zijn historische blootstelling aan schokken in de determinanten van de schulddynamiek.

In het artikel worden een reeks illustratieve ramingen gegeven van veilige bovengrenzen voor de schuld in een steekproef van geavanceerde economieën. Deze schattingen variëren aanzienlijk van land tot land en naargelang van de methodologie en liggen tussen 70 en 160 procent van het bbp. België ligt over het algemeen dicht bij de mediaan van de steekproef. De meest complete en consistente methodologie levert bijvoorbeeld een veilige bovengrens voor de schuld van 120 procent van het bbp.

Dit gezegd zijnde, kan niet genoeg worden benadrukt dat achter dergelijke cijfers altijd een aanzienlijke onzekerheid over de geldigheid van de onderliggende statistische modellen en kalibraties schuilgaat, die veronderstellen dat het verleden een goede gids voor de toekomst is. Vandaag de dag is die impliciete veronderstelling nog twijfelachtiger dan normaal. De langetermijneigenschappen van de modellen, vooral met betrekking tot het verschil tussen rente en groei, moeten nauwlettend worden bekeken voordat ze in gebruik worden genomen. Alle ramingen in het artikel sluiten bewust de laatste vijf jaar van feitelijke gegevens uit om de impact van abnormaal lage rentetarieven op de langetermijneigenschappen van de modellen te beperken. Als veel lagere of zelfs negatieve rente-groeiverschillen deel zouden uitmaken van een nieuw normaal, zouden de veilige bovengrenzen voor de schuld die met dergelijke modellen worden verkregen echter hoger liggen en misschien niet plausibel zijn. Dit bevestigt dat in onbekend gebied een gezond oordeel een nog essentiëler onderdeel van een evenwichtige beoordeling blijft.

Bron: NBB