Naar een normalisatie van het monetair beleid – Het verhaal van twee centrale banken, de Europese Centrale Bank en de Federal Reserve

Het huidige economische herstel na de pandemie en de inflatie op recordniveau in het eurogebied en de VS, hebben de ECB en de Fed ertoe aangezet om de normalisatie van hun monetair beleid te starten.

Hoe zal het normalisatieproces er uitzien?

Waarom verloopt het in het eurogebied in een verschillend tempo dan in de VS?

Wat zijn de uitdagingen voor de toekomst?

Centrale banken van over de hele wereld nemen al meer dan een decennium lang uitzonderlijke maatregelen om de economische impact van eerdere crises te verzachten. Dit resulteerde in beleidsrentevoeten dicht bij de ondergrens en in grote balansen. Vanuit dit ongebruikelijke uitgangspunt zijn de centrale banken beginnen werk te maken van de normalisatie van hun beleid. Dat gebeurde tegen de achtergrond van het huidige economische herstel, met tekenen van oververhitting en hoge inflatie als gevolg van exogene schokken zoals de oorlog in Oekraïne, nieuwe COVID-19-golven en aanvoerproblemen.

Dit artikel legt de focus op twee centrale banken: de Europese Centrale Bank en de Federal Reserve. Het analyseert en vergelijkt het aan de gang zijnde normalisatieproces in het eurogebied en de VS in het licht van de huidige onzekere context. Het onderzoekt waarom de ECB en de Fed er een verschillend tempo op nahouden in hun normalisatieproces. Het bespreekt ook een aantal uitdagingen waarmee deze beide centrale banken tijdens de normalisatie worden geconfronteerd, en die betrekking hebben op de economische vooruitzichten en de financiële stabiliteit.

>>> Download het artikel

Wat is normalisatie? – Een theoretische visie

In een dergelijke context verwijst normalisatie van het monetair beleid naar een situatie waarin centrale banken hun beleidskoers aanpassen van een koers die de inflatie ondersteunt naar een koers die erop gericht is de inflatie op het niveau van de doelstelling te verankeren. Het begrip evenwichtsrente is in dit verband van cruciaal belang: dit is het renteniveau waarbij de economie in evenwicht is, met een productie op potentieel niveau en een stabiele inflatie. In de context van het herstel na de pandemie en met een inflatie die naar verwachting op middellange termijn in de richting van de doelstelling zal evolueren, bewegen de centrale banken wereldwijd zich momenteel in de richting van een neutralere beleidskoers, door hun beleidsrente op te trekken naar niveaus die meer in de lijn liggen van de evenwichtsrente. Niettemin suggereert de aanzienlijke daling van de evenwichtsrente in de afgelopen decennia dat de beleidsrentes aan het einde van het normalisatieproces vrij laag zullen zijn.

Aangezien de centrale banken de afgelopen jaren ook op grote schaal activa hebben aangekocht, maakt ook het afbouwen van hun opgezwollen balansen deel uit van het normalisatieproces. De uitstaande aangekochte activa op de balansen van de centrale banken blijven immers een neerwaartse druk uitoefenen op de rentes op langerlopende obligaties. In andere woorden, als de doelstelling is om over te gaan naar een neutralere monetairbeleidskoers, is het waarschijnlijk efficiënter om ook de balans af te bouwen wanneer de beleidsrentes verhoogd worden. Er zijn echter nog andere redenen om de balansen van centrale banken niet omvangrijker te laten zijn dan wat nodig is voor hun monetair beleid. Ten eerste betekent de aanhoudende uitbreiding van de balans dat een centrale bank meer blootgesteld wordt aan marktrisico’s, met een potentieel grote impact op haar winsten als gevolg. Bovendien kunnen de grote posities in obligaties op de balansen van centrale banken de efficiënte werking van de markten verstoren, terwijl balansen met grote hoeveelheden overheidsobligaties ook vragen kunnen oproepen over budgettaire dominantie. Net zoals de beleidsrente aan het einde van het normalisatieproces nog steeds vrij laag zou kunnen uitdraaien, kan de optimale omvang van de balansen van de centrale banken ook groter blijken dan voor het begin van hun programma's voor de aankoop van activa, omdat de vraag van de banken naar reserves van de centrale banken sindsdien door de regelgeving is toegenomen.

De ervaring met de normalisatie van het monetair beleid in een situatie waarin centrale banken verhogingen van de beleidsrente combineren met een inkrimping van hun balansen, is beperkt. De Fed was de enige grote centrale bank die vóór de COVID-crisis haar balansomvang was beginnen afbouwen. De Fed had op dat ogenblik eerst de netto activa-aankopen beëindigd voordat zij de beleidsrente was beginnen verhogen. Vervallen activa op de balans van de Fed werden aanvankelijk nog volledig geherinvesteerd. Pas toen de normalisatie van de federal funds rate op gang was gekomen, begon zij haar balans in te krimpen door de opbrengsten van activa die op vervaldag kwamen niet langer volledig te herinvesteren. Actieve verkopen van activa op haar balans hadden de inkrimping van de balans kunnen versnellen, maar de Fed had hier vóór de pandemie nooit naar teruggegrepen. De ervaring van de Fed onthult een soort ‘klassiek’ scenario voor de normalisatie van het monetair beleid (zie grafiek 1) dat ook door de Fed en de ECB lijkt te worden gevolgd tijdens de huidige periode na de pandemie.

Normalisatie in de praktijk: het geval van de ECB en de Fed

Het tempo van het normalisatieproces wordt bovenal bepaald door de macro-economische context. Een van de meest opvallende kenmerken van het herstel na de pandemie is ongetwijfeld de kracht van de prijsstijgingen waarmee het gepaard ging, zowel in het eurogebied als de VS. Zoals blijkt uit grafiek 2, begon de inflatie in het eurogebied te versnellen in de zomer van vorig jaar, om tussen juli 2021 en juni 2022 fors op te lopen van 2,2 % tot 8,6 %. In de VS begon dit proces niet alleen vroeger, maar waren de prijsstijgingen (aanvankelijk) ook meer uitgesproken, met een inflatie die opliep van 1,4 % in januari 2021 tot 8,6 % in mei 2022.

De onderliggende factoren voor de inflatie in het eurogebied en de VS zijn divers, en worden in detail geanalyseerd in een recent artikel in het Economisch Tijdschrift van de NBB^[1]. Sterke opwaartse basiseffecten, de toename van de vraag na de pandemie, een krappe arbeidsmarkt en hoge energieprijzen en aanvoerproblemen – nog uitvergroot door de oorlog in Oekraïne en nieuwe lockdowns in China – hebben allemaal een rol gespeeld. In het eurogebied zijn de stijgende energieprijzen de voornaamste oorzaak van de inflatie, maar in de VS is de inflatie vooral vraaggedreven en hangt ze samen met de oververhitting van de economie. Dit zou kunnen verklaren waarom, op het moment van schrijven, de inflatie in de VS naar verwachting hardnekkiger zal zijn dan in het eurogebied. Ook de kerninflatie ligt immers hoger in de VS dan in het eurogebied.

^[1] Voor meer details, zie De Sloover F., J. Jonckheere en A. Stevens, “De terugkeer van inflatie: wat zijn de oorzaken, en zal ze aanhouden?”, NBB Economisch Tijdschrift, mei 2022.

Nog belangrijker voor het monetair beleid is de verwachte ontwikkeling van de inflatie op middellange termijn. Volgens de macro-economische projecties voor het eurogebied samengesteld door medewerkers van het Eurosysteem en de projecties van de OESO voor de VS, zal de inflatie in 2022 in beide rechtsgebieden naar verwachting hoog blijven om na verloop van tijd geleidelijk af te nemen. De marktgebaseerde indicatoren voor inflatiecompensatie op langere termijn zijn in de VS evenwel hoger dan in het eurogebied. Ook geven enquêteprognoses aan dat de inflatieverwachtingen op lange termijn in het eurogebied dicht bij de 2 % liggen, terwijl ze in de VS hoger en duidelijk verder van het streefcijfer verwijderd zijn. De inflatieverwachtingen op lange termijn zijn van bijzonder belang voor het monetair beleid, aangezien het belangrijk is dat ze niet worden losgekoppeld van de inflatiedoelstelling van de centrale bank. Zelfs als de inflatoire krachten zelf tijdelijk waren, zou een langere periode van hogere inflatie kunnen leiden tot hogere inflatieverwachtingen op langere termijn en mechanismen in werking kunnen stellen waardoor de inflatie uit de hand kan lopen.

De recente economische schokken – de oorlog in Oekraïne of nieuwe lockdowns in China – zijn niet alleen inflatoir, ze hebben bovendien een negatief effect op de groei, waarbij het eurogebied naar verwachting zwaarder zal worden getroffen dan de VS, vooral als gevolg van de oorlog in Oekraïne. Dit samenspel van factoren noopt tot een zorgvuldige evenwichtsoefening op het vlak van monetair beleid. Hoewel de hoge inflatie en inflatieverwachtingen en de krappe arbeidsmarkt met of dichtbij volledige tewerkstelling een normalisatie vereisen van het monetair beleid, pleiten de negatieve gevolgen die de oorlog in Oekraïne of nieuwe lockdowns in China kunnen hebben op de groei tegen een te snelle normalisatie van het monetair beleid, waardoor het herstel in gevaar zou kunnen komen. Bovendien impliceren de verschillende macro-economische vooruitzichten in het eurogebied en de VS een verschillend normalisatietempo.

Eurogebied

De ECB heeft haar normalisatieproces in december 2021 in gang gezet, toen zij voorzag dat de speciale voorwaarden die in het kader van TLTRO III gelden in juni 2022 zouden aflopen, en dat de netto aankopen van activa in het kader van het PEPP eind maart 2022 zouden worden beëindigd. Om enige flexibiliteit te behouden die het PEPP tijdens de pandemieperiode had geboden, kunnen herinvesteringen van vervallen activa die in het kader van het PEPP werden aangekocht, flexibel worden gespreid in de tijd, over activaklassen en tussen de landen van het eurogebied, in geval van nieuwe pandemiegerelateerde fragmentatierisico’s en om een soepele transmissie van het monetair beleid te garanderen. Bovendien zouden de nettoaankopen in het kader van het PEPP opnieuw kunnen worden opgestart. Hoewel de ECB ook had besloten dat de aankopen in het kader van het APP tijdelijk zouden worden opgehoogd om een soepele overgang na de uitfasering van de PEPP-aankopen te waarborgen, was de verdere stijging van de inflatie in de loop van 2022 voor de ECB de aanzet om dit over een kortere periode te doen, waarbij de nettoaankopen per 1 juli 2022 volledig zullen worden stopgezet. In dezelfde geest wijzigde de ECB in juni de communicatie over haar rentebeleid omdat ze van oordeel was dat aan de voorwaarden van de forward guidance was voldaan. In lijn hiermee is de ECB van plan om haar basisrentetarieven met 25 basispunten te verhogen in juli, en wordt een verdere renteverhoging verwacht in september, afhankelijk van de inflatievooruitzichten op dat moment. Daarbij wordt de deur opengelaten voor een grotere verhoging dan 25 basispunten, ingeval de inflatievooruitzichten op middellange termijn onveranderd blijven of verslechteren. Na september zouden er ‘geleidelijk maar gestaag’ nog renteverhogingen volgen.

VS

In het licht van de vooruitgang die de economie had geboekt om de doelstellingen van de Fed te halen – volledige tewerkstelling en een inflatie van 2 % – is de Fed in november 2021 begonnen met het afbouwen van haar activa-aankopen, om deze in maart 2022 volledig te beëindigen. Op dat moment verhoogde de Fed ook voor het eerst haar beleidsrente. Hierna volgden nog twee renteverhogingen in mei en juni, waardoor de doelmarge van de federal funds rate naar 1,5 - 1,75 % werd gebracht. De Fed gaf ook aan dat ‘aanhoudende verhogingen van de rente nodig zullen zijn’. Gezien de inflatoire krachten sterker werden dan verwacht, waren deze laatste twee verhogingen inderdaad krachtdadiger, en werd de beleidsrente met respectievelijk 50 en 75 basispunten opgetrokken. Voorts is de Fed vanaf juni 2022 ook begonnen met het inkrimpen van haar balans door de opbrengsten van aangekochte effecten die op vervaldag komen, niet langer volledig te herinvesteren. Om een voorspelbare en soepele afbouw van haar balans te garanderen, worden aflossingsplafonds opgelegd voor de hoeveelheid effecten die in een bepaalde maand uit de portefeuille van de Fed wordt afgebouwd. De Fed heeft ook aangegeven dat zij van plan is om op termijn ruime reserves aan te houden.

Uitdagingen voor de toekomst

De lange periode met lage rentevoeten van de afgelopen jaren heeft ongetwijfeld de accumulatie van schulden in de hand gewerkt door overheden, die belangrijke stimuleringspakketten moesten uitrollen om hun economieën tijdens de voorbije crises te ondersteunen. Nu de centrale banken de normalisatie van hun monetair beleid hebben ingezet, is het rendement op overheidsobligaties beginnen stijgen, waardoor de financieringskosten van overheden onder opwaartse druk zijn komen te staan. In het eurogebied doet zich een bijkomend probleem voor, aangezien de rendementen op obligaties van de verschillende landen van het eurogebied in uiteenlopende mate kunnen reageren op een normalisatie van het monetair beleid. Bepaalde landen met een hogere schuldenlast, zoals Italië of Spanje, hebben hun rendementen op obligaties immers al sterker zien stijgen dan andere landen, zoals Duitsland (grafiek 3). Dit zette de ECB aan om vanaf juli een beroep te doen op de beschikbare flexibiliteit voor herinvesteringen van vervallen activa die in het kader van het PEPP waren aangekocht. Bovendien deelde de ECB mee dat ze de werkzaamheden aan een anti-fragmentatie-instrument zou versnellen.

Doordat het ultrasoepele beleid van de centrale banken tijdens het afgelopen decennium op de lange rente heeft gewogen, werden de markten ook aangezet tot meer risicogedrag in een zoektocht naar rendement. Dit heeft als zodanig bijgedragen tot een potentiële onderwaardering van risico's en een stijging van de activaprijzen. De prijzen in de huizensector werden tijdens de pandemie verder ondersteund door budgettaire, monetaire en macroprudentiële beleidsmaatregelen, aanhoudend gunstige financieringsvoorwaarden, door de opgebouwde spaargelden van de huishoudens en door de verhoogde aantrekkelijkheid van vastgoed als investering. De normalisatie van het monetair beleid zou echter een ingrijpende verandering in de huizenmarkt kunnen teweegbrengen, omdat dit zal resulteren in hogere financieringskosten voor de huishoudens. Dit zal met name wegen op hun koopkracht, die reeds door de inflatie is aangetast. In haar Financial Stability Review (2022) waarschuwt de ECB dat de huizenprijzen in de eurozone zelfs een correctie kunnen ondergaan wanneer de rente begint te stijgen, wat grotere risico's met zich meebrengt voor huishoudens met een laag inkomen. Zowel in het eurogebied als in de VS zijn de hypotheekrentes dit jaar immers al beginnen te stijgen. Naar analogie hiermee lijken de hoge aandelenwaarderingen in beide economische zones zich aan te passen aan de beleidswijzigingen van de centrale banken, eveneens tegen de achtergrond van een moeilijke geopolitieke situatie.

Conclusie

Terwijl de hoge inflatie impliceert dat de vraag voor de centrale banken niet langer is of zij moeten beginnen met de normalisatie van hun monetair beleid, maar veeleer hoe snel zij dit moeten doen, stelt de huidige situatie hen voor een moeilijke evenwichtsoefening. Indien de centrale banken te snel handelen, kan de snelle verstrakking van de financiële voorwaarden immers de economische bedrijvigheid buitensporig belemmeren en het herstel afremmen. Overwegingen in verband met de financiële stabiliteit kunnen het normalisatieproces verder bemoeilijken.

Globaal genomen zijn er twee scenario's denkbaar voor de toekomst. Idealiter stelt een sterke, duurzame groei de centrale banken in staat om geleidelijk te normaliseren en de inflatie in de richting van de doelstelling te sturen, waarbij de financiële markten zich geleidelijk aanpassen aan de minder gunstige financieringsvoorwaarden. In een minder gunstig scenario nemen de inflatoire krachten toe, waardoor een agressievere verstrakking van het monetair beleid noodzakelijk wordt, met een aanzienlijke kostprijs in termen van groei. In dezelfde geest zou een ongeordende afbouw van de financiële onevenwichtigheden de centrale banken van hun vooraf uitgestippelde beleidspad kunnen doen afwijken en hen ertoe dwingen om het tempo van hun normalisatieproces aan te passen.

Gezien de grote onzekerheid over de vooruitzichten voor groei en inflatie zal duidelijke en doeltreffende communicatie over het normalisatieproces van cruciaal belang zijn. Ook hier moeten centrale banken echter een evenwicht zien te vinden tussen het opstellen van beleidsplannen voor de middellange termijn, om zo de verwachtingen te sturen en voldoende flexibel te zijn om hun koers aan te passen als de macro-economische vooruitzichten dit vereisen. Bovendien moeten centrale banken trouw blijven aan hun mandaat door de inflatie in de richting van de doelstelling te sturen. Dit brengt in de huidige omstandigheden onvermijdelijk minder gunstige financieringsvoorwaarden met zich mee. Het monetair beleid is echter in wezen een beleid dat op de vraagzijde inwerkt, en kan geen structurele steun verlenen aan de aanbodzijde van de economie. Het is de taak van de budgettaire autoriteiten om de nodige buffers op te bouwen en het pad te effenen voor groeibevorderende structurele hervormingen, en zo de veerkracht van de economie tijdens het normalisatietraject te vergroten.

Links en documenten

Bron: NBB​