"Inflation, dérapage budgétaire un choc géopolitique": qui nous appelle à la prudence face aux obligations US ou au S&P500 ?

Mais lorsque l’homme qui dirige JPMorgan Chase depuis près de vingt ans et qui a traversé toutes les grandes crises financières contemporaines déclare qu’il n’achèterait aujourd’hui ni les obligations américaines à long terme ni l’indice S&P 500, il est prudent de l’écouter. Il ne prédit pas un effondrement imminent. Il attire plutôt l’attention sur une accumulation de risques que les marchés, grisés par leur propre ascension, ne rémunèrent peut-être plus correctement.

Depuis la réélection de Donald Trump, le marché obligataire envoie d’ailleurs un message limpide. Le 5 novembre 2024, le taux de l’obligation d’État à dix ans s’établissait à 4,26 %, et celui à trente ans à 4,44 %. Ils atteignent aujourd’hui environ 4,63 % et 5,15 %. La hausse dépasse donc 70 points de base à trente ans. La courbe des taux se redresse par son extrémité la plus lointaine, celle où se négocient non seulement l’inflation future, mais aussi la confiance dans la discipline budgétaire et monétaire des États-Unis.

Donald Trump promet simultanément des baisses d’impôts, une hausse des dépenses militaires, une politique industrielle protectionniste, des droits de douane et le maintien des grands programmes sociaux. Chacune de ces orientations peut se défendre séparément. Ensemble, elles constituent pourtant une contradiction budgétaire vertigineuse. Avec une dette publique proche de 39 000 milliards de dollars et des déficits devenus permanents, le Trésor doit emprunter toujours davantage. Or, les créanciers commencent à exiger une rémunération plus élevée pour immobiliser leur argent pendant plusieurs décennies.

C’est précisément l’avertissement de Jamie Dimon. Interrogé sur l’achat d’obligations américaines, il a répondu : « Personnellement, non. » Même si l’inflation revenait à 2 %, il estime que le rendement normal de l’obligation d’État à dix ans devrait se situer entre 4 % et 4,5 %, tandis que les taux courts devraient avoisiner 3,3 %. Puisque les rendements sont déjà proches de ces niveaux, il ne voit guère de potentiel d’appréciation des obligations. En revanche, une résurgence de l’inflation, un dérapage budgétaire ou un choc géopolitique ferait encore monter les taux et en baisserait la valeur.

Son propos sur les actions est plus nuancé. Dimon affirme qu’il n’achèterait pas aujourd’hui l’ensemble du S&P 500, mais rappelle qu’il raisonne entreprise par entreprise : « Je ne suis pas un investisseur indiciel. » Il n’exclut donc pas certaines actions particulières, mais refuse d’acheter, de manière indistincte, un marché dont les valorisations reposent sur des bénéfices, des marges et des anticipations technologiques déjà exceptionnellement élevés. À la question de savoir s’il avait récemment acheté des actions, sa réponse fut simplement négative.

Ce n’est donc pas nécessairement l’annonce d’un krach. C’est la dénonciation d’une double complaisance : celle d’actions qui supposent que les bénéfices continueront indéfiniment à croître, et celle d’obligations qui postulent que la dette américaine trouvera toujours preneur au même prix. Or le taux à long terme est aussi le taux d’actualisation de presque tous les actifs : lorsqu’il monte, il fragilise les valorisations boursières, renchérit les crédits immobiliers, pèse sur l’investissement et alourdit progressivement la charge de la dette publique.

Les États-Unis conservent le privilège exorbitant du dollar, mais même une monnaie dominante ne peut abolir l’arithmétique. Le taux d’intérêt est le prix du temps, du risque et, finalement, de la confiance. Le prophète des marchés ne nous dit pas quand la tempête éclatera. Il nous avertit simplement que le baromètre a déjà changé et que, derrière l’apparente sérénité des marchés, le futur commence à présenter sa facture.