Belasting op meerwaarden en de Belgische kapitaalmarkt: een zwak signaal met sterke gevolgen voor de financiering van ondernemingen

Het voorstel om een taxatie van meerwaarden op financiële activa in België in te voeren, kadert binnen een gespannen begrotingscontext en een uitgesproken politieke wens om « de sterkste schouders » te laten bijdragen. Het principe van fiscale solidariteit is hierbij onbetwistbaar. Maar de economische en financiële analyse van een dergelijke maatregel mag niet beperkt blijven tot de onmiddellijke begrotingsdimensie.

In een recente nota gericht aan de commissie Financiën en Begroting van de Kamer van volksvertegenwoordigers, vestigt Benoît van den Hove, CEO van Euronext Brussels, de aandacht op de potentieel systemische effecten van een uniforme belasting op meerwaarden op de beursliquiditeit, de waardering van beursgenoteerde bedrijven en uiteindelijk hun financieringskost. Deze effecten, die op korte termijn vaak onzichtbaar zijn, kunnen structureel nadelig zijn voor een reeds kwetsbaar ecosysteem: dat van de Belgische kleine en middelgrote kapitalisaties.

Voor accountants, financieel directeuren, ondernemers en juridische adviseurs overstijgt deze gedachte het louter fiscale debat. Ze stelt breder de vraag naar de samenhang tussen begrotingsbeleid, financieringsbeleid van ondernemingen en de ontwikkelingsstrategie van de kapitaalmarkten in België.

1. Een Belgische beursliquiditeit die al structureel onder spanning staat

Recente marktgegevens tonen een geleidelijke erosie van de liquiditeit op de Belgische beursvloer over meerdere jaren. Deze trend beperkt zich niet tot een conjuncturele cyclus na de gezondheidscrisis, maar wijst op een structurele verzwakking van de handelsactiviteit, vooral uitgesproken buiten de grote kapitalisaties.

De segmenten BEL Mid en BEL Small vertonen een aanzienlijk lagere liquiditeit dan die vóór 2021, zowel qua aantal transacties als verhandelde volumes. Liquiditeit is nochtans een cruciale factor voor de beursbekoring: zij bepaalt het gemak waarmee investeerders kunnen instappen en uitstappen, de prijsvorming en uiteindelijk de waardering van de effecten.

In de praktijk resulteert een verminderde liquiditeit in:

• grotere koersverschillen (spreads),
• een verhoogde volatiliteit,
• en een duurzame waarderingskorting toegepast door de markt.

Deze « illiquiditeitspremie » weegt rechtstreeks door op de kapitaalkost van de betrokken ondernemingen, waardoor hun vermogen om zich via de markt te financieren, internationale investeerders aan te trekken en de beurs te gebruiken als instrument voor externe groei of financiering van structurele projecten, beperkt wordt.

2. De vaak onderschatte rol van particuliere beleggers

In de huidige structuur van de Belgische markt vertegenwoordigen particuliere beleggers slechts een marginale aandeel in het totale transactievolume. Hun economische belang is evenwel buiten proportie voor bepaalde marktsegmenten.

In tegenstelling tot grote institutionele beleggers, die vrijwel exclusief grote, liquide kapitalisaties prefereren, blijven particulieren sleutelactoren voor de handel in aandelen van kleine en middelgrote beursgenoteerde ondernemingen. Zij vormen vaak de belangrijkste bron van « structurele » vraag naar deze minder liquide aandelen.

Elke fiscale maatregel die de kosten verhoogt van het aanhouden of rotatie van individuele aandelenportefeuilles kan hun directe deelname aan de aandelenmarkt verder verminderen. Het risico is dubbel:

• een verdere krimp van de liquiditeit in kleine aandelen,
• en een versterkte verschuiving van de spaarstromen naar collectieve producten (ETF’s, fondsen, verzekeringen) waarvan de onderliggende portefeuilles vaak weinig blootstelling hebben aan Belgische aandelen.

Deze geleidelijke verschuiving van de huishoudspaartegoeden naar collectieve beleggingsvehikels, vaak gedomicilieerd buiten België, roept ook vragen op rond financiële soevereiniteit en financiering van de binnenlandse economie.

3. Belasting op meerwaarden en een versterkend effect op de bestaande onevenwichtigheden

Economisch gezien kan de belasting op meerwaarden een « lock-in effect » veroorzaken: beleggers stellen hun transacties uit om de belastingheffing te vermijden, wat de handel in effecten minder vloeibaar maakt. In een reeds weinig liquide markt is dit effect verre van neutraal.

De verwachte impact beperkt zich niet tot een mechanische daling van de volumes. Ze strekt zich uit tot fundamentele waarderingsmechanismen:

• minder liquide markten vereisen een hogere rendementsverwachting van beleggers,
• wat resulteert in een korting op waarderingsmultiples (P/E, EV/EBITDA, enzovoort),
• en bijgevolg in een stijging van de kosten van het eigen vermogen voor beursgenoteerde bedrijven.

Op termijn verzwakt deze duurdere beursfinanciering de aantrekkelijkheid van de notering zelf, vooral voor Belgische KMO’s en ETI’s. Het risico is niet theoretisch: het raakt rechtstreeks het vermogen van ons ondernemingslandschap om toegang te krijgen tot geduldige kapitalen, een essentiële voorwaarde om innovatie, energietransitie en internationalisering te financieren.

4. Juridische uitdagingen rond waardering en rechtszekerheid

Het belastingvoorstel op meerwaarden roept ook technische waarderingsvragen op, vooral wanneer de belastbare grondslag wordt bepaald aan de hand van marktwaarden op weinig liquide segmenten.

In smalle handelsomgevingen kan de prijsvorming grillig zijn en weinig representatief voor de reële economische waarde van het bedrijf. Dit roept kwesties op rond rechtszekerheid en fiscale voorspelbaarheid, zowel voor investeerders als voor ondernemingen, vooral wanneer de notering plaatsvindt op alternatieve of weinig verhandelde markten.

Op dit punt is een verduidelijking van het juridische kader voor de waardering van beursgenoteerde financiële activa essentieel om juridische onzekerheid te vermijden die het vertrouwen van beleggers schaadt⁽¹⁾.

5. Herstel van coherentie tussen fiscaliteit en financieringsbeleid van ondernemingen

De internationale ervaring toont aan dat veel landen die een belasting op meerwaarden hebben ingevoerd, gelijktijdig compensatiemechanismen implementeerden om de toegang van KMO’s tot de kapitaalmarkten te waarborgen: gerichte fiscale stimuli, spaarfaciliteiten gericht op kleine kapitalisaties, specifieke regimes voor langetermijnaandeelhouderschap.

De vraag is dus niet om het principe van een verhoogde fiscale bijdrage te betwisten, maar wel om de architectuur daarvan te bevragen. Een niet-gedifferentieerde fiscaliteit toegepast op structureel heterogene marktsegmenten dreigt ongewenste economische effecten te genereren, vooral op de financiering van de meest kwetsbare beursbedrijven.

Conclusie

De belasting op meerwaarden vormt een duidelijk politiek signaal. Maar in een kapitaalmarkt van bescheiden omvang, gekenmerkt door een structureel fragiele liquiditeit buiten de grote kapitalisaties, kan dit signaal disproportionele economische effecten veroorzaken.

Voor cijfer- en adviesprofessionals mag het debat niet gereduceerd worden tot een binaire tegenstelling tussen fiscale rechtvaardigheid en financiële competitiviteit. Het vraagt een genuanceerder nadenken over hoe fiscaliteit kan worden geïntegreerd in een coherente strategie voor de financiering van Belgische ondernemingen via de markt. Zoniet is het reële risico dat een al onder spanning staande financieringsroute verder verzwakt, ten nadele van de groei en veerkracht van ons economisch weefsel.

Samenvattende tabel

Aanbevelingen

• Voorzie een gedifferentieerde impactanalyse per marktsegment (BEL20 vs BEL Mid/Small).
• Overweeg gerichte compensatiemechanismen voor beursfinanciering van KMO’s.
• Verduidelijk juridisch de waarderingsregels die van toepassing zijn op beursgenoteerde effecten op weinig liquide markten.
• Breng de fiscale hervorming onder in een bredere visie op het financieringsbeleid van ondernemingen en de ontwikkeling van kapitaalmarkten in België.

Referenties

¹ Zie onder andere de algemene principes van rechtszekerheid en fiscale voorspelbaarheid zoals uiteengezet door het Grondwettelijk Hof inzake fiscale materies.